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　　沃什若执掌美联储，其政策主张将冲击美联储现有框架，短期更易落地为“温和降息+缩表受限”，但政策博弈将加剧资产波动，超预期变化则会重塑资产定价范式。

　　：降息+缩表+制度变革。美联储主席提名人凯文·沃什主张推动降息与缩表，反对无节制扩表，以及重塑央行使命及其与财政的边界。鉴于其与前面三任主席主张差异，其就任后预计会对美联储惯有路线造成潜在冲击。但在美联储政策博弈与强调共识的制度设计与金融稳定的约束下，“温和降息+缩表受限”更易落地。沃什正式就任美联储主席前还需通过参议院理事+主席确认流程。

　　权益：（1）美股：在沃什“降息+缩表”政策主张下，美股市场或面临短期波动加剧与长期分化的形势。

　　沃什及美联储与市场的交流将进入模式调整期，流动性敏感的“高beta”个股将面临估值重构。长期看，若沃什的“

　　”构想得以实现，美股将进入盈利驱动的牛市。（2）A/H：将通过“流动性-汇率-产业竞争”三个维度带来影响。降息带来的流动性利好港股，互联网巨头等利率敏感型平台经济股将率先触底反弹。缩表或加强国内汇率和利率约束，A股价值风格或优于成长风格。产业趋势上，对美国AI生产率的押注或会间接强化A股“国产替代”和“自主可控”的长期投资主线）国债：沃什被提名难以改变当前我国国债价格由经济景气度、信贷供需、政策取向与流动性环境共同决定的定价逻辑，直接影响整体有限。（2）美债：沃什“降息+缩表”的政策主张有利于美债收益率曲线陡峭化，

　　策略优于久期策略。短期“温和降息+缩表受限”基准情景下，短端美债利率下行的确定性强于长端美债。长期看，沃什强调政策纪律与制度约束有利于美国降低债务压力，维护美债的信用，并支持长端利率。

　　商品定价可分为货币、金融与商品属性。沃什影响直接作用于金融属性。因属性结构差异，理论上对黄金影响高于铜/油，并在1月30日前后的走势中得到验证。（2）分商品：短期加剧波动，长期尚未构成颠覆性力量。短期基准情景下，政策博弈加剧导致市场预期摇摆进而加剧价格波动；长期看金（货币属性与配置力量）/铜（供需趋紧与战略价值）/油（地缘扰动与供应过剩）均存在独立驱动因素，沃什影响尚未构成颠覆性力量，关键看实际利率与美元能否强势逆势。

　　若降息幅度不及市场预期，美元可能面临上行压力。若年内降息幅度超过市场预期，美元预计下行压力较大。长期看，沃什倡导的美联储

　　是否能够实现，缩表能否落地，美元信用是否得以修复，是美元定价的核心因素。（2）人民币：短期看内在动能依旧，基准情景下有望保持稳中有升的趋势。长期看，关注沃什政策对美元流动性是否产生冲击，双向波动率或放大。

　　基于四类情景针对沃什政策主张对大类资产影响开展情景分析后发现，基准情景（温和降息+缩表受限）利好风险资产；意外情景一（大幅降息（危机应对））短期利好避险，长期因流动性宽松利好风险资产；意外情景二（降息不及预期/加息（二次通胀））下利好抗通胀/去杠杆/短久期资产；意外情景三（缩表）则利好美元。

　　▶风险提示：沃什相关因素超预期；美国经济/通胀超预期；美联储政策超预期；全球地缘超预期；历史经验失效/数据对比口径差异等。

　　凯文·沃什履历横跨政策与市场两端。沃什毕业于哈佛大学法学院，职业生涯始于华尔街，随后在美国小布什总统任内进入美国国家经济委员会工作，并于2006-2011年担任美联储理事，任职期间覆盖全球金融危机阶段，当时沃什作为美联储理事会成员之一因其华尔街背景而承担了较多与市场机构沟通的职能。离开美联储后，沃什回归学术与政策研究领域，担任胡佛研究所研究职务。

　　沃什政策主张可概括为“降息+缩表+制度变革”三方面。（1）降息：基于“生产率驱动”的宽松。沃什目前的降息逻辑具有鲜明的供给侧色彩。他批评现行美联储存在“后视镜倾向”，认为当前的实际利率水平过高，倾向于通过降息将利率带回中性区间。基于对生产率趋势的洞察（包括但不限于AI技术应用等），他主张如果总供给因效率提升而扩张，即使经济高速增长，通胀也会保持低位。因此，美联储不应“因经济增长过快而不敢降息”。（2）缩表：修复“价格发现”机制。“

　　”是沃什最具个人特色的构想。沃什认为美联储庞大的资产负债表扭曲了价格信号，主张通过更积极的缩表来回收金融体系内冗余的流动性，以此作为抑制潜在通胀风险的“量”的手段。在“量”收紧的前提下，美联储可以获得更大的空间去下调联邦基金利率（“价”），从而减轻实体经济的融资负担。这种组合旨在将市场定价权还给金融机构，而非由美联储主导收益率曲线）制度变革：回归“

　　”。a）重塑央行使命。沃什在多次访谈中强调美联储“使命漂移”的风险，明确反对介入气候变化、社会公平等非核心职能，并希望推动美联储的“范式转变”，终结过去十余年的“大干预时代”。b）反对机械的数据依赖。沃什对现行美联储货币政策最核心的批评集中在机械的数据依赖上。他认为数据反映的是过去，且本身存在明显误差和滞后修正。过度依赖数据导致美联储在通胀来临时反应太慢，而在经济转型期又过于保守，甚至沦为官员推卸责任的借口。货币政策应该具有前瞻性。c）回归规则导向。为了替代这种“数据驱动”的旧框架，沃什认为一是货币政策应基于结构性趋势，而非月度数据波动。同时，美联储官员应减少公开讲话频率，避免市场过度依赖其言语暗示，而失去对经济现实的判断力。二是政策应该更加可预测，更倾向于建立一种基于规则的、可预测的政策框架。d）重建财政边界。沃什提议应与财政部达成新协议，明确划分边界，并希望美联储停止“资助”政府赤字，通过回归货币纪律倒逼财政回归理性。

　　显然，沃什的政策主张无法被简单贴上“”或“鸽派”的传统标签，更像是一种试图重新划分利率工具与资产负债表工具职责边界的制度性变革思路。沃什反对利率与资产负债表在职能上因边界模糊所造成的信号混乱。例如美联储维持高利率与其庞大的资产负债表规模似乎是在向市场释放矛盾的信号。沃什的政策主张更倾向于以利率承担周期调节职能，而资产负债表则转变为“中性化”的纪律约束手段。在这一逻辑下，缩表不再仅仅是紧缩手段，而是一种“市场修复工具”，旨在终结美联储长期作为“最终风险吸收者”所引发的道德风险，强制金融体系重拾对风险溢价的定价能力，从而从根源上降低通胀预期与金融失衡的尾部风险。

　　沃什的学术与政策机构经历使其与伯南克和耶伦同属技术精英阶层，但路径截然不同。与拥有杰出学术生涯的伯南克和耶伦不同，沃什的根基虽源于名校法律与商学院，但其职业轨迹更早地转向政策执行与金融市场，这使他更像一位兼具宏观视野与市场嗅觉的政策实践者，而非开创理论的经济学家。

　　在核心职业经历上，沃什与鲍威尔更为相似，都深度穿梭于华尔街与华盛顿之间。但鲍威尔的背景更多元，涵盖律师、私募、财政部和美联储理事，体现为一位务实的政策管理者；而沃什的经历则更具针对性，其先后在摩根士丹利从事并购、在白宫担任总统经济顾问，特别是在美联储任职期间亲历2008年金融危机，这种从市场到监管核心的闭环经历，使其对金融体系的运作和脆弱性有着极为深刻和直接的认识。

　　沃什与伯南克共享对金融危机根源的深刻理解，但得出的政策结论却几乎相反。伯南克作为“大萧条”学者，其主张是打破教条、充当最后贷款人，通过大胆的非常规工具（如QE）避免体系崩溃；沃什虽亲历了这一切，却成为QE最尖锐的批评者之一，他认为伯南克开创的非常规政策在危机后被过度使用和依赖，导致了严重的后遗症。

　　沃什的政策主张核心是推动美联储进行一场彻底的“范式转变”，从依赖央行资产负债表操作回归到传统的利率引导。他坚信，美联储过去十年过度依赖“左手”（即量化宽松等资产负债表管理手段）向市场直接注入大量基础货币，导致资金淤积于金融体系，推高资产价格并加剧贫富差距，而非有效进入实体经济；因此，未来必须更多依靠“右手”工具，即通过调整利率来调控商业银行的信贷创造，使货币派生更贴近实体经济的真实需求。

　　这一主张使其在哲学层面上与耶伦和鲍威尔产生了根本分歧。耶伦和鲍威尔（在2020年前）的政策本质上是伯南克范式的延续与精细化，即在维持庞大资产负债表的同时，通过渐进加息实现“政策正常化”；而沃什则认为，问题不在于加息的快慢，而在于整个货币创造机制的扭曲，必须从根本上调整央行与商业银行在货币创造中的比例关系，这无疑将撼动已适应充裕流动性的金融市场根基。

　　沃什代表了对2008年后美联储主流政策范式的深刻反思。他的提名若成功，将不仅是一次人事更迭，更可能标志着货币政策理念的一次重大轮回，其目标是将央行角色从活跃的市场参与者重新拉回为传统的规则制定者和最终贷款人，这一转变若能推进，将对全球大类资产的估值逻辑产生深远影响。

　　特朗普在第一个任期支持鲍威尔担任美联储主席与当下提名沃什似曾相识。特朗普第一个任期对货币政策的核心诉求是维持宽松环境以支撑经济增长与股市表现。尽管耶伦任内推行的渐进加息策略与缩表计划本质上已相当谨慎，但任何收紧货币的迹象都触及了特朗普的敏感神经；他公开表达的低利率偏好不仅源于其对房地产行业的经验，更反映出将金融市场表现视为政绩关键指标的执政逻辑。

　　耶伦连任面临难以逾越的政治障碍。虽然她卓越的专业能力与平稳引导经济复苏的成就有目共睹，但作为前总统奥巴马提名的官员，其身份象征意义与特朗普颠覆华盛顿传统的竞选承诺形成直接冲突。特朗普团队认为，保留一位前任政党任命的主席将弱化其改革者形象，且无法满足支持者期待的人事变革预期。

　　鲍威尔在当时呈现出独一无二的竞争优势。作为共和党背景的美联储理事，他在耶伦任期内对货币政策决议均投下赞成票，这向市场传递出极强的连续性信号；同时其非经济学家的实务背景——兼具投资银行经验与财政部履历——更符合特朗普对务实管理者而非学术精英的偏好。这种既保证政策稳定又具备政治正确性的组合，使其成为风险最低的选择。

　　特朗普的决策过程还透露出对人事控制权的微妙考量。相较于耶伦已建立的权威性与学术声誉，鲍威尔温和的个性与共识型领导风格可能被解读为更具可塑性。白宫内部评估认为，与一位需要重新建立威信的新主席合作，比与一位独立性强且已完成历史使命的现任主席周旋更为有利，这实则反映出行政权力试图影响货币政策的潜在意图。

　　最终选择鲍威尔而非耶伦的本质是权衡之术的体现。特朗普通过此举既避免了任命强硬人物可能引发的市场震荡，又成功将美联储领导权回归共和党体系；既维持了政策过渡期的稳定性，又获得了重塑央行方向的政治空间。这一决策短期看是精明的平衡之举，但后续鲍威尔坚持加息引发的激烈冲突也证明，市场规律终究会超越政治博弈。

　　美联储主席任期为4年，可由美国总统重新提名并经参议院确认后连任，法律上并不存在主席连任次数的上限。只要其理事任期尚未届满，主席理论上可以多次连任。历史上，格林斯潘、伯南克等美联储主席均通过跨总统任期的多次连任形成长期执掌格局，从制度上增强了美国货币政策的连续性与稳定性。根据《联邦储备法》（Federal Reserve Act）Section 10的规定，美联储主席必须从现任理事中产生。理事的法定任期为14年，并采取交错安排，以削弱政治周期对美联储决策的直接干扰。主席的4年任期则嵌套于理事任期之内，但二者在法律上相互独立。美联储主席卸任后，若其理事任期尚未届满，法律允许其继续以普通理事身份留任，不过在实践中是否留任取决于个人选择与当时的政治环境。在任命程序上，严格遵循“总统提名→参议院银行委员会审议→参议院全体投票确认→宣誓就任”的四阶段流程。美国总统可以提名一名非现任美联储理事的人担任主席，但在法律与程序上，该人必须首先被任命为理事，并在同一提名周期内被指定为主席。参议院通常会对理事职位与主席职位分别进行确认表决。换言之，主席职位并非理事职位的自动延伸，而是一项独立的任命。

　　对于沃什而言，获总统提名仍处于流程早期，其任命路径还需先后跨越两道门槛：首先是填补理事席位，其次是确认主席职衔。不过，美国国会参议院银行委员会的全体11名人要求推迟候任美联储主席沃什的全部提名程序，直至针对现任主席鲍威尔等美联储理事的刑事调查终止。但沃什1月底获提名，鲍威尔5月任期结束，为防止美联储主席出现空窗期，参议院需要在5月前完成对沃什的确认流程。

　　制度上，新任主席对美联储决策的影响力，深受内部决策机制与权力阵营分布的制约。联邦公开市场委员会（FOMC）作为美联储制定货币政策的核心机构，其票委构成与运作规则，直接决定货币政策的形成机制与政策取向。在权力结构上，FOMC遵循“7+5”的法定格局：由7名美联储理事（拥有永久投票权）和5名地区联储行长组成。其中，纽约联储行长享有固定投票权，其余4个投票席位由其他11家地区联储行长按既定轮值组规则每年轮换。值得注意的是，未轮值的行长虽无投票权，但仍可全程参与政策讨论。在治理逻辑上，美联储呈现出“票权平等、权责分层”的独特特征。在法律层面，美联储主席与其他理事实行“一人一票”的平等原则。获得简单多数的提案即在法律上获得通过。美联储主席对政策形成的影响力受制于票权平等，但却受益于权责分层。主席拥有议程主导权，其决定会议的讨论边界与提案优先序，能够引导委员会聚焦于特定政策框架。若察觉委员会内部立场分歧加剧，主席往往会通过非正式磋商或延迟提案来消弭分歧，以维护政策信号的统一性。然而，这种影响力并非不受约束。理事会内部的立场分布、交错的任期结构以及各成员与主席的理念协同度，构成了对主席权力的制度性博弈。因此，新任主席必须在这一精密的治理框架内，通过平衡各方立场，才能实现其政策理念的平稳落地。

　　对于沃什而言，先不论操作层面的技术约束以及金融稳定目标的外部掣肘，他在美联储内部推动制度变革的进程，取决于其主张与既有共识的契合程度，以及其能否在FOMC内部形成稳定的政策联盟。并且，随着主席权力交接期的临近，潜在接任者的政策主张往往会获得更高关注度，其议程主导能力和话语权亦可能边际上升。

　　沃什想要将美联储拉回“只做该做的事”的轨道上。但这仅仅是理想状态。现实是，在制度和金融稳定约束下，他真正能做的，远比他“认为应该做的”要少。短期看，假设沃什最终顺利履任，“降息+缩表”的政策组合更可能呈现出“温和降息、缩表受限”的非对称特征。

　　（1）先看降息。沃什获得提名之际，正值美联储内部分歧之时：部分成员主张通过降息以对冲就业下行风险，另一部分则倾向于维持当前利率水平，以防通胀压力再度抬头。在1月28日的货币政策会议上，甚至有官员讨论了加息的可能性。从通胀数据看，12月PCE物价指数同比上涨3.0%，超出市场预期，显示美国通胀仍具韧性；叠加强劲的就业数据，截至21日CME数据显示美联储降息时间被推迟至7月。与此同时，坚定大鸽派美联储理事米兰也下调了其对2026年美联储降息幅度的预期。但整体看，美联储货币政策仍处于降息通道中，只是具体路径和幅度存在不确定性。在这一背景下，沃什主张降息的立场并未显著偏离美联储内部的主流政策区间，面临的制度性阻力相对有限。

　　（2）再看缩表。2025年底，美联储正式结束自2022年启动的缩表，并启动“准备金管理购买（RMP）”计划，以应对货币市场流动性紧张及潜在波动风险。所以，若沃什要在美联储内部推动缩表，一方面要逆转当前技术性扩表的现实操作，另一方面则要解决市场流动性担忧。先看前者，美联储强调共识的决策制度设计与博弈底色天然会对潜在的激进范式改革构成“减速带”。扩表是当前共识，逆共识的缩表改革会面临较大的制度性摩擦。再看后者，美国银行体系对准备金水平高度敏感。当前EFFR与IORB利差已压缩至较低水平，显示银行准备金已接近充足区间的下沿，推进缩表恐将大幅抬升货币市场波动和金融稳定风险。历史先例表明，2019年美联储在缩表初期因准备金分布失衡引发回购市场流动性危机，不得不提前结束缩表并转向扩表操作。可见美联储缩表操作面临较大现实压力。此外，在美国财政赤字高企、国债供给压力上升的背景下，主动缩表将推升期限溢价。这不仅会增加政府融资成本，更可能与特朗普政府降低贷款成本的政治诉求产生冲突。

　　因此，短期看，在沃什上任后，“温和降息+缩表受限”预计是基准情景。值得一提的是，（1）沃什的缩表主张虽然短期在“

　　”与“财政高压力”的双重掣肘下难以实现，但其落地或被局限在“当前RMP购买规模的调减”上。同时不排除沃什会不时提起缩表来强化市场对美联储长期纪律和独立性的印象。但需要警惕所谓的“狼来了”效应：过度强调缩表可能引发市场过度紧张或信号误判，但如果喊多了，市场反应预计会逐渐钝化。（2）美联储目前仍高度依赖前瞻指引和预期管理工具，包括经济预测表（SEP）与利率点阵图（Dot Plot），以向市场传递政策意图和利率路径预期。在沃什正式就任美联储主席前，这一框架不太可能发生显著变化。即便就任后推动框架调整，沃什也必须获得FOMC内部共识。因此，其实际落地或被局限在弱化而非废除上。弱化程度则取决于市场反应与学习效应，以及是否有新工具及其效果。

　　由于伯南克就任之初仍然延续格林斯潘的加息政策，而耶伦、鲍威尔获提名前即任美联储理事，就任后均较为温和的延续了前任政策，从美股中期表现看，三任美联储主席待岗就任之前，美股表现与经济基本面、当时的货币政策关系更为紧密。

　　伯南克任职前，美国经济处于格林斯潘任期的尾声，整体呈现“高增长、低通胀”的繁荣态势，美股市场则在互联网泡沫破裂后的修复期迎来稳步上行。彼时，美国经济增长动能充足，失业率维持在较低水平，消费与投资需求稳健，房地产市场处于上升周期，为经济增长提供了有力支撑。美股方面，经历了2000年互联网泡沫破裂后的调整，市场逐渐企稳回升，科技、消费等核心板块表现突出，尤其是科技股凭借技术创新与业绩增长成为市场领涨力量，金融板块也受益于经济繁荣而保持稳定表现。而美股能源和材料板块的大幅上涨，是当时全球宏观经济、地缘政治和供需基本面共同作用的结果，全球经济正处于一轮强劲的增长周期，特别是中国工业化进程加速，对原油、金属等基础原材料的需求巨大。这种需求增长远远超出了市场预期，从根本上支撑了以原油为代表的大宗商品价格。这一时期的经济环境为伯南克接任后的政策制定奠定了基础，也使得他在应对后续金融危机时面临着从繁荣到衰退的重大挑战。

　　珍妮特・耶伦接手美联储时，美国经济正处于漫长而脆弱的复苏通道，需要的是精密的“无创手术”。伯南克通过三轮量化宽松将经济从崩溃边缘拉回，但复苏进程缓慢，失业率依然高企，通胀持续低于2%的政策目标；与此对应，美股在史无前例的流动性推动下走出大牛市，估值已不低廉，市场高度依赖美联储的宽松政策。行业层面，对利率敏感的科技成长股、非必需消费品成为本轮牛市的核心引擎，充裕的廉价资金推高了其未来现金流的估值；而银行业则在严监管和扁平收益率曲线下表现相对滞后，耶伦的核心任务是如何在不惊扰市场的情况下，为非常规货币政策画上句号。

　　耶伦任职前，金融、房地产行业因金融危机冲击陷入低迷，股价大幅下跌，行业内企业面临资产减值、坏账率上升等多重压力；消费行业中的必需品板块凭借防御性特征，成为市场资金的避风港；医疗行业则因人口老龄化与医疗技术进步，保持了相对稳定的增长态势。

　　杰罗姆・鲍威尔任职前，美国经济已从金融危机中全面复苏，经济环境呈现“高增长、低通胀”的健康格局，美股市场则处于历史高位附近，整体呈现“繁荣与分化并存”的态势。彼时，美国经济增长势头强劲，失业率降至历史低位，通胀水平维持在美联储2%的目标附近，经济增长动力充足。美股方面，在经济繁荣与低利率环境的推动下，市场整体表现优异，科技行业延续了高速增长的势头，成为推动美股创新与增长的核心力量；金融行业随着经济复苏与监管环境的优化，逐步走出低谷，盈利能力与股价表现稳步回升；消费行业则呈现分化态势，高端消费与线上消费板块表现突出，而传统零售板块则面临电商冲击，增长乏力。但同时，市场也开始显现出估值偏高、部分板块泡沫化等问题。鲍威尔的就任，面临着如何在维持经济增长的同时防范金融风险、平衡通胀与就业关系的复杂任务，其政策调整也对不同行业的市场表现产生了深远影响。

　　2026年2月，美国经济呈现出“韧性增长与政策重塑”并行的复杂格局。GDP预计维持在2.2%-2.5%的稳健区间，主要由AI驱动的生产率飞跃和扩张性财政政策支撑。尽管通胀受关税及劳动力收紧影响仍具粘性（约2.7%），但美联储已开启降息周期以锚定中性利率。美股形势则呈现“高位盘整与风格轮动”特征。标普500指数在突破7000点历史高位后进入技术性震荡，估值扩张由单纯的“AI狂热”转向“盈利兑现”。市场资金正从估值过高的巨头流向受益于监管放开和利率陡峭化的金融、工业等周期板块。虽然波动率因政策不确定性系统性上升，但强劲的企业盈利增长仍支撑着美股的长期牛市基座。

　　沃什长期以“美联储批评家”的形象出现，且对前三任美联储主席的扩表政策严厉批评，其本身从美联储理事职位辞职也与此有较大关系。同时沃什多年未在美联储任职，因而其上台后的政策相对前三任或将进行更加激进的调整。对于市场而言，面对沃什的“降息+缩表”政策，美股市场或面临短期波动加剧与长期分化的形势。

　　短期：波动率回归与“保姆期权”的消退。短期内，市场将经历一段显著的“去前瞻性指引”阵痛期。沃什公开反对美联储过度沟通和“保姆式”的市场安抚。他主张让价格由市场博弈决定，而非由美联储官员的暗示决定。这意味着美联储的决策将变得更难预测，过去十年股市习惯的“美联储看跌期权（Fed Put）”效力将大幅减弱。短期内，VIX波动率指数中枢预计将抬升，习惯于流动性灌溉的“高beta”个股将面临估值重构。

　　长期：从“分母驱动”转向“分子驱动”。长期看，如果沃什的“生产率革命”构想得以实现，美股将进入盈利驱动的牛市。他认为AI将带来类似1990年代的低通胀高增长期。在此背景下，降息不再是为了拯救经济衰退，而是为了匹配供给侧的扩张。股市的上涨动力将从“分母端”（低利率带来的估值扩张）转向“分子端”（生产率提升带来的企业盈利爆发）。

　　宏大畅想与现实制约：若沃什成功，全球将进入“生产率竞赛”时代。低名义利率将促使资本从金融领域回流至实体研发，这不仅利好美股，也会带动全球科技股的盈利预期上修。然而，沃什的缩表政策始终面临制约因素：特朗普的扩张性财政政策需要低利率环境支撑债务，而沃什的缩表主张会推高政府发债成本，这种内部摩擦可能导致政策执行打折。特朗普政府反复关依赖的关税政策威胁和顽固的服务业通胀若引发二次通胀，沃什将面临“加息压通胀”还是“降息保增长”的经典两难。

　　沃什的就任通过“流动性-汇率-产业竞争”三个维度对中国市场产生联动影响。

　　流动性的短松长紧考验：由于港股是高度国际化的市场，其定价锚点紧随美债收益率。如果沃什顺利实现降息，将直接缓解港股的折现率压力。然而，他同时推进的缩表可能导致全球流动性总量收缩。港股可能呈现“估值修复”与“流动性波动”并存的特征，互联网巨头等对利率敏感的平台经济股将率先触底反弹。然而，长期看沃什的强美元主张和缩表节奏对港股这种高度依赖美元流动性的市场构成短期压制。长端利率的抬升可能限制港股蓝筹的估值上限。

　　长期利差走阔与汇率约束：若沃什加快缩表节奏，则美元信用有望修复。而长期看如果维持美元强势，将压缩中国央行的降息空间。A股的价值风格可能优于成长风格，外资或更倾向于配置具有稳健现金流的中国红利资产与各行业具有强大竞争力、稳健盈利能力和长期成长性的龙头企业。它们在经济周期波动中往往表现得更具韧性。

　　产业叙事的倒逼机制：沃什对美国AI生产率的鼓吹和押注，预示着美方将加大技术投入。长期看如果美股AI板块因沃什和特朗普政府的“围魏救赵”政策而持续走牛，A股的相关映射板块也将获得估值溢价。这种背景会进一步强化A股“国产替代”和“自主可控”的长期投资主线。同时倒逼中国加速半导体、先进制程和基础软件的国产替代进程。A股中的硬科技板块（科创板、创业板）将获得更高的政策溢价，虽然短期受制于流动性，但中长期是核心配置方向。

　　驱动国债定价的核心因素仍然是国内信贷融资的供需关系、债券发行供给与配置需求、投资者风险偏好以及资金面松紧程度等内生性因素，因此，沃什被提名为美联储主席对我国国债市场的直接影响相对有限。一个可能的传导路径在于：若沃什未来推动“缩表+温和降息”的政策组合，长端美债利率中枢可能维持于相对偏高的水平，从外部环境上对我国货币政策进一步宽松形成一定掣肘，尤其是在跨境利差与资本流动层面产生边际约束。

　　不过，这一情景发生的概率并不高。一方面，我国货币政策始终坚持“以我为主”的政策取向，与美联储政策周期的同步性和相关度整体有限。自2025年6月以来，政策利率层面仅出现一次全面降息，整体节奏明显偏稳；2026年1月19日的政策调整更多体现为结构性降息，精准指向特定融资领域，而非全面宽松。这表明在当前内外环境下，货币政策更强调稳增长、防风险与结构优化的平衡，而非跟随外部政策环境变化而出现的过度宽松。

　　另一方面，央行持续对银行间流动性进行呵护，在公开市场操作与中长期流动性工具的配合下，银行间资金利率中枢稳中略有下行。资金面整体保持合理充裕，短端利率波动显著收敛，资金利率波动率维持在低位，银行间资金流动性充裕稳定。

　　此外，在中美利差阶段性收敛、出口保持韧性并持续积累较多代结汇资金的背景下，人民币汇率贬值压力已明显缓释。在此条件下，海外美联储货币政策边际调整对我国货币政策取向与操作空间的约束作用相对有限，整体影响微乎其微。

　　综上所述，我们认为：在基准情景下，沃什被提名为美联储主席难以改变当前国债价格由经济景气度、信贷供需、政策取向与流动性环境共同决定的定价逻辑，对我国国债利率的直接影响整体有限。长期看，沃什若成功推动全球宏观流动性中枢收紧，或将对国债利率施加上行压力。4.2.1.沃什的主张将促进美债收益率曲线.沃什的主张将促进美债收益率曲线陡峭化

　　沃什的核心主张是推动美联储大幅缩减6.6万亿美元的庞大资产负债表。在当前美联储所持有的美债资产中，长久期国债占比较高。若沃什未来能够说服其他理事并推动其所主张的缩表进程，则在操作层面上，更大比例的长久期美债将被出售至市场。相应地，长端美债收益率的上行幅度或将显著高于短端，美债收益率曲线存在进一步陡峭化的动力。

　　沃什在强调缩表纪律的同时，亦支持通过降息应对经济放缓压力。无论是基于美国经济增长动能边际收敛、劳动力市场逐步降温的现实考量，还是在一定程度上“默契”回应特朗普政府多次提出的“降低政策利率”政策诉求，更高概率的情景是，沃什将推动美联储采取温和、渐进式的降息路径。相较而言，短端美债利率的下行弹性更可能显著高于长端，从而与缩表背景下的长端约束相叠加，进一步强化美债收益率曲线的陡峭化特征。

　　在沃什的政策主张能够被充分贯彻的理想情景下，美债收益率曲线确有进一步陡峭化的可能。但即便沃什成功出任美联储主席，其缩表主张的落地仍需获得多名理事成员的支持，推进过程大概率面临多重制约。一方面，历史上，美联储以往的缩表或退出宽松进程往往加剧资本市场的波动，除了华尔街金融集团对此有所忌惮，特朗普政府亦一贯高度重视资本市场稳定与资产价格表现。另一方面，若缩表节奏过于激进，可能直接推升长期利率水平，这不仅会对当前联邦政府的巨额债务与利息支出施加压力，也会促使金融条件进一步收紧，与提名沃什的特朗普政府所坚持的低利率取向存在明显矛盾。

　　此外，当前的金融环境本身亦限制沃什推动激进缩表。一方面，美联储公开市场操作隔夜逆回购规模已处于历史相对偏低水平，宏观流动性并不充裕；与流动性高度相关的加密货币资产近期波动明显放大，反映出金融体系对流动性变化的敏感性上升。另一方面，近期美国中小银行资产质量问题与私募信贷风险频繁显现，金融体系脆弱性有所抬头。在此背景下，若缩表节奏过于激进，或将放大流动性冲击并加剧金融风险向实体经济的跨部门传导。

　　因此，综合来看，即便沃什坚持其缩表立场，其相关主张在实际政策落地过程中，大概率仍将显著偏离其设想中的“理想状态”，推进节奏与力度均可能受到明显约束。

　　最后，从历史经验来看，“降息+缩表”的政策组合本身并不常见。通常情况下，美联储资产负债表的扩张往往与降息周期相伴，而缩表则更多出现在加息等货币政策收紧阶段，同时推进降息与缩表的情景相对罕见。历史上首次出现这一政策重叠发生在2019年：2017年10月启动的缩表进程尚未完全结束，美联储便于2019年7月开启降息周期，形成短暂的“降息+缩表”政策组合状态。该重叠阶段持续至2019年8月，约2个月时间内，美联储资产负债表规模由约4.5万亿美元收缩至约3.8万亿美元。第二次“降息+缩表”的政策组合则出现在本轮紧缩周期之后。美联储自2022年6月启动缩表并持续推进，随后于2024年9月转入降息周期，再次形成政策重叠。本轮缩表于2025年12月结束，资产负债表规模由峰值约9万亿美元下降至2025年底的约6.6万亿美元。

　　由于历史样本数量有限，且两次重叠阶段所处的宏观环境、金融条件与政策目标均存在显著差异，仅基于历史经验对该政策组合对资产价格与美债利率结构的影响进行外推，仍存在较强的不确定性。

　　综上所述，我们认为：在基准情景下，沃什强调的“降息+缩表+制度变革”政策主张，有利于美债收益率曲线陡峭化，做陡美债曲线策略优于久期策略。

　　短期看，考虑到现实中多种因素的制约，若沃什能够成功就任美联储主席，其主张的美联储缩表进程或将偏缓，但仍会温和降息，短端美债利率下行的确定性强于长端美债。长期看，沃什强调政策纪律与制度约束有利于美国降低债务压力，维护美债的信用，并支持长端利率。

　　若将大宗商品的定价影响因素划分为货币属性、金融属性与商品属性三类，黄金、原油与铜呈现出显著的结构性差异：黄金的货币属性和金融属性最为突出，原油主要由商品属性驱动，铜则以商品属性为主导，货币与金融属性居中。地缘冲突会对黄金形成外生扰动，当冲突涉及主要产油国时也会阶段性主导油价走势，但这并不改变三者长期的属性结构差异。美联储政策主要通过利率决策、资产负债表操作与流动性管理发挥作用，其直接作用对象是金融属性。因此，理论上，美联储政策变化对黄金的影响最为直接且敏感；对铜的影响居中，主要通过经济周期预期与流动性渠道传导；对原油的直接影响相对最弱。由此可推论，美联储主席更替及其所代表的政策取向变化，对黄金的边际影响最大，对铜次之，对原油的冲击相对有限。

　　这一理论差异在1月30日前后的市场走势中得到了清晰验证。当沃什被提名为下一任美联储主席的概率显著上升后，市场迅速对其货币政策预期进行短暂定价：由此前交易的“扩表+降息”逻辑，转向更为克制的“缩表+降息”组合。这一预期变化冲击最大的，正是对金融条件最敏感的贵金属。当日，金银价格均出现显著回落，其中白银因杠杆更高、交易更为拥挤，波动尤为剧烈。相比之下，油价未受明显冲击。需要强调的是，1月30日前后的价格剧烈波动，更应被理解为美联储政策风格预期变化触发的流动性冲击与去杠杆过程，而非宏观基本面或长期定价逻辑的实质性逆转。沃什提名概率飙升是这一过程的触发器。

　　短期看，若沃什就任后，“温和降息+缩表受限”的基准情景尚不足以对美债实际利率的下行趋势及美元偏弱格局形成实质性逆转，利好商品金融属性。但围绕降息节奏、资产负债表政策以及美联储独立性的政策博弈预计加剧，这将抬升市场对未来政策路径的分歧。这种不确定性更可能表现为政策预期的反复修正与资产价格波动率的抬升，而非单边方向的系统性改变。对应到商品走势，短期影响主要体现为金融属性定价权重上升，价格波动放大。

　　长期看，商品价格由多重因素共同决定。沃什政策对商品走势的影响，一方面取决于其政策主张的实际落地情况，另一方面更取决于其对商品金融属性的影响是否足以压过各类商品自身的其他属性。况且，目前看来，在美国高债务、低潜在经济增速以及政治与政策不确定性上升的背景下，强美元持续的条件尚未形成，弱美元仍是更具持续性的中长期方向之一。并且，金、铜、油的长期走势均存在独立于金融属性之外的驱动因素。这意味着，沃什政策影响尚未构成颠覆性力量，关键看美债实际利率与美元能否强势逆势，整体不确定性仍然较高。

　　（1）金价长期受益于货币属性和配置力量。从货币属性看，在全球地缘政治不确定性上升、美元信用承压的背景下，黄金“超主权货币”地位加速回归。全球央行基于外汇储备多元化需求而持续购金且仍有较大空间。这一需求与美联储主席的政策偏好关联度有限，对金价长期构成支撑。除央行外，ETF与长期资金也是黄金的重要配置型力量。

　　（2）铜价长期受益于供需趋紧与战略储备需求。一方面，供需趋紧为铜价提供支撑。供给端因矿山供应增长乏力、项目审批不足等挑战而弹性有限；需求端除电网、建筑等传统领域外，能源转型（可再生能源、电动汽车、电网基建）、AI基础设施、国防等新需求构成中长期增量。与此同时，全球铜库存向美国集中，正为其他地区潜在的供需错配埋下隐患。另一方面，美国已将铜列入关键矿产清单，美欧澳等相继推进相关矿产储备计划，中国也提出构建铜资源储备体系。以上动向表明铜的战略属性正在抬升，相关溢价有望推动铜价重估。

　　（3）油价长期受制于供应过剩。短期看，原油供给笼罩在地缘不确定性之下，美伊、美委等局势反复推升地缘溢价。但长期看，原油价格与OPEC+产量高度相关，二者自1998年以来的相关系数约为0.6。OPEC+已于2026Q1暂停增产并强化补偿性减产安排，使供给压力阶段性缓解，但后续仍需关注各成员国产量执行纪律。需求端则持续受到全球经济增长预期及能源转型进程的约束。供应过剩的格局使得原油目前仍难以脱离基本面形成持续单边上行趋势。

　　需要指出的是，倘若美联储降息幅度超预期，在美元阶段性走弱的前提下会利好美元计价的商品；反之，若降息幅度不及预期甚至重新强化加息预期，则美元阶段性走强将对商品形成压制。更进一步，从长期看，若沃什主张的缩表政策得以实质性推进，全球流动性收紧将对商品价格构成系统性压制。但值得一提的是，历史经验表明，美联储缩表本身并非金铜油价格下跌的充分条件。无论是2017至2019年的资产自然退出阶段，还是2022至2025年的缩表阶段，金油铜价格均未与缩表规模形成稳定的趋势性负相关关系。

　　短期看，沃什明确的降息主张，有望进一步强化降息预期，美元或保持偏弱格局。2024年以来，沃什的政策主张不再担心通胀，对于降息持积极态度。他认为AI带来的生产效率提升和去监管有利于降低通胀，认为降息不会引发通胀反弹。当前市场预期，即基准情景下，2026年内降息2次，每次25bp。在此情景假设下，预计美元维持震荡偏弱态势。

　　若年内降息幅度超过市场预期，美元预计下行压力较大。结合美国中期选举时点，以及沃什对于当前美联储决策范式的不认可，若能推动美联储改革，有望进一步打开降息空间，实现更大幅度降息。对于降息的担忧来自于美国经济数据。在鲍威尔任期内，经济数据的结构性矛盾会成为牵制货币政策的重要因素，但沃什若当选美联储主席，对于短期经济数据的依赖或明显下降。沃什明确表示反对美联储当前的政策框架，即过度依赖前瞻性指引和预测模型，所谓“数据依赖”，对经济结构性变化认识不足。他就任后若能说服多数票委，实现决策机制的转变，将为他进一步推动降息打开空间。在此情景假设下，美元将面临更大的下行压力。

　　若年内降息幅度低于市场预期，美元可能阶段性走强。另一种可能的情景是，美国经济复苏向好趋势明显，且关税保持现状或进一步上升，通胀也可能居高不下或卷土重来。美联储内部对于降息的反对意见更为突出，降息受阻，幅度和次数低于当前市场预期。在此情景下，美元可能阶段性走强。

　　长期看，沃什倡导的美联储范式转变是否能够实现，缩表能否落地，美元信用是否得以修复，是美元定价的核心因素。美元信用弱化的逻辑包括美联储独立性受到质疑，美国财政不可持续性，以及美国涉足的地缘政治问题和风险。从沃什的背景来看，其履历和政策主张显示出专业性和一致性，能够在一定程度上抵消市场上对美联储独立性的质疑，但并不足以彻底证明其独立性。且财政的不可持续性和地缘风险的问题并未从根本上解决，美元信用是否能够修复还有待观察。按照沃什的政策主张，美联储若要进行范式转变，一方面，实施缩表“抽水”意味着美元市场流动性收紧，美元面临上行风险；另一方面，美联储重新回到传统央行的范畴，从多领域干预回归利率管理，与财政部之间划分更为明显的界限，意味着财政扩张更加难以维系，更加依赖于美国内生经济增长动能，对长期美元走势预期也产生一定压制。

　　总体来看，特朗普任期内，弱美元是基本盘。从特朗普上一任期来看，美元整体呈现偏弱态势，2025年特朗普再次上台以来，美元走势与其上一任期同时段高度相似。沃什与特朗普在降息方面意见相近，这也是其获得提名的重要原因之一。短期看，降息落地难度远低于范式转变和缩表，美元维持偏弱震荡的概率较高。

　　从利差角度来看，沃什上台推动美国降息，或进一步打开人民币升值空间。长期看，美元兑人民币走势与短期中美利差紧密相关。在基准情景下，1年期中美国债利差继续下行，人民币稳中有升趋势不变，空间或有所提升。

　　从基本面角度看，2026年外需整体保持韧性，出口预期保持平稳态势。国内财政政策发力，内需有望在年内实现企稳回升，对人民币中长期走势起到支撑作用。在IMF全球经济增速预测上调的背景下，人民币长期走势有望维持稳中有升。

　　需关注沃什就任后，其政策对美元流动性是否产生冲击。美联储货币政策转向往往引发全球汇率市场大幅波动。降息和缩表对汇率产生对冲反应，对人民币的影响取决于其是否能够顺利落地以及落地时点和节奏。沃什若担任美联储主席，基准情景下，年内降息50bp且不缩表，中美利差缩窄，人民币延续当前稳中有升趋势。若降息幅度超过市场预期，人民币升值空间可能进一步打开。若沃什推进美联储范式改革和实施缩表政策，或对美元流动性产生一定冲击，若缩表开启+降息幅度不及预期，则市场可能形成阶段性美元荒，新兴市场面临资本外流的压力，放大双向汇率波动。

　　前文将“温和降息+缩表受限”作为沃什政策主张对大类资产影响的基准情景。但考虑到全球不确定性上升及黑天鹅事件发生频率提高，相较于基准情景，我们基于降息幅度与方向以及是否推进缩表两个维度，构建了三类意外情景，分别为：“大幅降息+缩表受限”、“降息不及预期/加息+缩表受限”以及“实质性缩表”。其中，“大幅降息”并非正常经济增长情境下的政策选择；“被迫加息”在当前阶段仍属极端情景，但并非零概率；而“实质性缩表”则是三类情景中触发门槛最高、发生概率最低、且更偏中长期的情景。因此，这三类意外情景的出现，均以当前约束被实质性打破为前提。

　　相较于基准情景，三类意外情景分别对应三类不同宏观叙事。其中，意外情景一的触发以危机应对为主导，包括系统性流动性紧张危机、失业率出现非线性跳升、美国私募信贷暴雷引发系统性风险、美国经济衰退预期显著抬升等。意外情景二的触发以二次通胀为主导，包括全球贸易摩擦升级导致供应链成本大幅上升、突发事件引发全球供应链中断、持续的地缘政治冲突推升能源价格，以及通胀预期出现明显脱锚等。意外情景三的触发则以资本市场结构性过热和缩表现实约束松动为主导，包括资产价格（如AI相关资产）出现系统性过热、美国银行体系准备金过剩、货币市场对流动性变化的敏感度显著下降、制度或监管框架解除等。

　　基于四类情景针对沃什政策主张对大类资产影响开展情景分析后发现，基准情景（温和降息+缩表受限）利好风险资产；意外情景一（大幅降息（危机应对）+缩表受限）短期利好避险资产，长期因流动性宽松利好风险资产；意外情景二（降息不及预期/加息（二次通胀）+缩表受限）下利好抗通胀/去杠杆/短久期资产；意外情景三（缩表）则利好美元。

　　沃什提名进程超预期；沃什政策主张发生改变；沃什推动缩表节奏超预期；沃什其他相关因素超预期；美国经济增长/通胀超预期；AI提效不及预期；美联储降息节奏/幅度/方向超预期；全球地缘局势超预期；历史经验失效；数据对比口径差异。

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